作者｜Mario Chow @IOSG
数据截至 2026 年 10 月 19 日 UTC 10:00，开盘后 212 小时。
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摘要
Papertrade 是 HyperEVM 上的合成永续合约，10 月 10 日上线，只做 BTC 和 ETH，杠杆最高 1000 倍。团队是 Jez（Colin Hong，前 Standard Crypto 风险合伙人）和匿名开发者 Blurr。没融资，没预挖，团队也没留份额。想拿到代币 PAPER，只有一个办法：在上面亏钱。
头条成交量现在是 13,610 亿美元，都是最高 1000 倍杠杆放大出来的名义额；同一时间，整个 Hyperliquid 24 小时的永续成交是 52 亿美元。真钱小得多：约 23,000 个地址充进来 3.35 亿美元，亏损平仓 2.49 亿美元，交易者净亏 6320 万美元。
这篇文章的核心在这里。交易者净亏的 6320 万美元里，5410 万美元（86%）分给了 PAPER 质押者。LP 里还有 470 万美元，开发者拿到约 450 万美元（7%）。领分红的就是亏钱的人：前 1000 个钱包持有 88% 的 PAPER，承担了全部亏损的 81%，拿走了 91% 的分红。说白了，这是一家把抽水退给赌客的赌场。
质押收入是一波一波来的，跟着挖矿回报走。首日头十个小时质押者拿到 2400 万美元，12 到 16 日第二波刷量又发了 2490 万美元，17 日掉到 80 万美元。另外，PAPER 有价格了。Paragon 10 月 18 日在 Hyperliquid 上开了 HIP-3 永续 para:PAPER ，开盘 0.012 美元，两个小时内冲到 0.035 美元，之后一直在 0.024 美元附近。按 86.9 亿枚算，市值 2.11 亿美元，大约是对敲挖一枚 PAPER 成本的两倍。PAPER 本身依然不能转账。
主要发现
· 一个返现循环。 86% 的净亏损给了质押者，而质押者就是亏钱的那批钱包：前 1000 个钱包持有 88% 的 PAPER，承担了 81% 的亏损，拿走了 91% 的分红。
· 收入跟着刷量一波波来。头十个小时 2400 万美元，12 到 16 日 2490 万美元，17 日挖矿率降到每美元约 12 枚时只有 80 万美元，18 日永续上线后 210 万美元。
· PAPER 有价格了，但很薄。 para:PAPER 报 0.024 美元，约为对敲挖矿成本的两倍；这是一个 3 倍杠杆的盘前永续，持仓约 500 万美元，标的还是一个谁都交割不了的代币。
· 偿付能力一直撑住了。从没有赢家排过队，现在 BTC 和 ETH 要一起涨 3.7% 才能打空池子，首日只要 0.7%。
怎么玩
价格从哪来
开仓、平仓各读一次价：合约通过 HyperCore 预编译拿 Hyperliquid 盘口买一卖一的中间价。单子本身不去 Hyperliquid 成交。没有订单簿，单笔仓位在 1000 万美元上限以内，开多大都没有滑点，也没有资金费率。你对赌的是一个池子。
池子是一个水箱
这个池子（LP）是唯一的对手方，后面没人兜底。它从 0 开始，外人存不进去，可以把它想成一个带溢流口的水箱：
· 输家往里灌。亏损平仓或爆仓，亏损的 98% 进池子。
· 赢家从里面取。盈利平仓不管池子剩多少都照付，先扣掉后面说的折扣。池子要是干了，没付的利润（保证金不受影响）进先进先出的队列，等后面的输家来填。除此之外没有别的保障。
· 满出来的归质押者。池子超过 500 万美元的部分推给 PAPER 质押者。团队宣布 10 月 17 日把这条线提到 1000 万美元，但到 10 月 19 日链上仍是 500 万美元，我们没找到延后的解释。
· 每笔平仓不论输赢，按盈亏收 2% 手续费，质押者和开发者各 1%。亏的时候从亏损里扣，所以进池子的是 98%；赚的时候从收益里扣。有人排队期间免收。
规则就这些。池子里的钱没许诺给任何人，最后多少到赢家手里、多少到质押者手里，全看交易怎么走。
▲ 资金怎么流：LP 池子是个水箱
最要紧的是这一条：这家赌场不保证赢家拿得到钱。普通交易所里，赢家的钱总有一个有资本的人来付，做市商、保险基金，或者庄家自己的资产负债表。Papertrade 一个都没有。池子里只有输家留下的钱，上限还是故意设的，超出的部分一旦划给质押者就收不回来。赢家超出池子的那部分，等于是在向“还没亏钱的人”要账，而合约里没有任何东西能逼这些人进场。
严格说这不算庞氏，没人承诺过收益，庄家优势也是真的。但站在排队的赢家角度，它跟庞氏没两样：得有新钱一直进来，他们才拿得到钱。
真正的风险在长尾赢家。单个仓位打不穿池子：仓位上限 1000 万美元名义额，就算 1000 倍多单运气爆棚，也得涨 57% 左右才欠到 500 万美元。问题是没有规则限制一个钱包开几十个。0x2025 手上有过大约 30 笔 ETH 空单，每笔 990 万美元，加起来 2.97 亿美元，这个体量下行情反向走 2%，欠的钱就超过池子里所有的钱。首日夜里 0x2025 在推 Hyperliquid 中间价，35 分钟里赢家从池子拿走 240 万美元，UTC 21:45 还有 491 万，22:20 只剩 248 万。之后再没出现过这种情况。
PAPER 怎么发
LP 低于 200 万美元时，亏 1 美元挖 100 枚 PAPER。高于 200 万美元以后，挖矿率是 100 × (120M / (120M + H))²，H 是只涨不跌的高水位，实际上就是 LP 在 200 万美元以上的累计流入。现在 H 是 2.43 亿美元，亏 1 美元只能挖 10.9 枚，开盘时是 100 枚。
总量最后会逼近约 127 亿枚：曲线上 120 亿枚（100 × 1.2 亿美元），加上开盘第一个小时、池子还没到 200 万美元时按 100 枚挖出的 6.6 亿枚。现在已经发出 86.9 亿枚，占上限的 69%。
▲ PAPER 挖矿率与供应量
质押
质押不产出新币。门槛 1000 枚 PAPER，不锁仓，随存随取。PAPER 现在仍不能转账，99.3% 都在质押。分红发 USDC，每次分配按质押量等比例分，没有加速也没有等级。
至于质押者什么时候真能收到钱，文档里有三条规则：
· 排队的赢家永远排第一。池子付不起某个赢家时，差额进先进先出队列，池子对其他人的可用现金变成 0，两边手续费分成都停。新的亏损单独记一个桶，专门还队列。队列没清完，质押者一分钱都拿不到。到现在还没出现过。
· 溢出是一批批扫走的，不是实时流。keeper 调用 pushStakerFees() ，把 500 万美元以上的部分转进质押合约。扫走的钱就离开了池子，后面再有赢家也拿不回来。
· 两次扫之间，谁先到谁拿。赢家平仓那笔交易里就到账，溢出要等下一次扫才走。
抽水藏在哪
除了那 2% 手续费，平台不按名义额收钱。抽水藏在爆仓规则和盈利那一侧：
· 爆仓线提前 5bp。1000 倍杠杆下保证金能扛 0.1% 的波动，但大约走到 0.052% 就强平，保证金全收。
· 赚钱先有 0.2bp 的死区，之后再打一个“非对称冲击”折扣，行情越小折得越狠。按上线参数，BTC 赢家最多拿到原始收益的 90%，行情走 1% 拿到约 88%，走 0.1% 只拿到约 74%。
· 剩下的收益再扣 2% 手续费。
折掉的钱不给任何人，留在池子里，池子一满就跟着溢给质押者。算一笔：100U，BTC，1000 倍。反向 5.2bp，100U 没了。正向 5bp，按公允价值该赚 50U，实际到手 30.4U。上线以来没有公布过参数调整。
▲ 1000 倍下的盈亏与盈利保留比
谁能动开关
开仓、平仓、质押都要过 Papertrade 的中继器，提现不用，用户随时能直接把钱取走。一个 2/3 多签可以暂停开仓、下架市场、改持仓上限、最低保证金和最小下单量，也能调冲击曲线和手续费参数。合约升级有 7 天时间锁。中继器排序是“自适应”的，大单优先。
账面数字
除特别注明，数据都取自 10 月 19 日 UTC 10:00，也就是开盘后 212 小时。
13,610 亿美元的成交里有多少真钱
▲ 头条成交量与实际 USDC
一层层往下剥：
· 13,610 亿美元，头条成交量。看起来是开仓、平仓各算了一次。
· 5.29 亿美元持仓，对应 1070 万美元保证金，平均约 50 倍。首日平均约 160 倍。
· 3.35 亿美元，实际充进来的钱，来自约 23,000 个地址；提走了 2.71 亿美元。锁仓保证金最高 5800 万美元，出现在首日。
· 2.49 亿美元，亏损平仓，真正换了手的钱。
· 6320 万美元，交易者净亏损，也是唯一能分给质押者的那一层。
净亏损约占头条成交量的 0.46bp。团队手续费约赚了 450 万美元。
2.49 亿美元亏损去哪了
亏损单累计往池子里灌了约 2.49 亿美元。这是毛额，所有亏损平仓都算，包括对敲里亏的那条腿，PAPER 就是按这个数挖出来的。去向有四个：
· 1.85 亿美元（75%）付给了赚钱的单子，大部分就是同一批对敲的另一条腿。
· 5410 万美元（22%）分给了质押者。
· 470 万美元还在池子里，差一点到上限。
· 约 450 万美元（2%）归开发者。
扣掉赢家那部分，交易者净亏 6320 万美元，其中 86% 给了质押者。
▲ 2.49 亿美元亏损的去向
谁拿着 PAPER
16,198 个钱包持有 PAPER，其中 13,291 个够 1000 枚的质押门槛。持仓很集中，持有人就是客户：前 10 个钱包持有 15%，前 100 个 52%，前 1000 个 88%。同样这 1000 个钱包，承担了所有亏损钱包亏损额的 81%，拿走了 91% 的分红。
持有人平均每枚 PAPER 亏了 0.0073 美元，扣掉分红只有 0.0016 美元。按永续价格 0.0243 美元算，扣掉分红后 97% 的供应都是赚的。整体看，交易者亏了 6320 万美元，拿回 5410 万美元现金，手里的 PAPER 按永续价值 2.11 亿美元。这个估值只有在有人买的时候才变成钱，而现在谁都买不到 PAPER 本身。
▲ 谁拿着 PAPER
金库和 LP 不是一回事
金库里的钱不是庄家的。它是 Exchange 合约持有的全部 USDC，共 6310 万美元：交易者可用余额约 4760 万美元，持仓锁定的保证金 1070 万美元，LP 470 万美元，还有 10 万美元开发者手续费没扫走。属于庄家的只有 LP，约占金库 7%。金库头两天从 1.38 亿美元掉到 6000 万美元左右，之后一直在 5800 万到 6900 万美元之间。10 月 12 日以来，LP 一直在 430 万到 520 万美元之间，每天的充值和提现也基本相抵，每个方向 500 万到 2600 万美元。
▲ 每日 USDC 充值与提现
▲ 金库、锁仓保证金与 LP
每天亏多少
首日：亏损平仓 7500 万美元，净亏 2840 万美元。11、12 日：每天毛亏约 2000 万美元、净亏约 400 万美元。然后是第二波：毛亏 14 日升到 2700 万美元，15 日 4100 万美元，13 到 16 日每天净亏 450 万到 740 万美元。17 日断崖式下跌，毛亏 600 万、净亏 70 万美元。18 日回到毛亏 1190 万、净亏 220 万美元，大部分发生在永续开盘之后。
▲ Gross vs net trader losses by hour
质押者的账
溢出怎么分
开盘约 70 分钟池子就第一次顶到 500 万美元上限。10 月 11 日 15:45 那次溢出之后，池子在上限以下待了大半天，12 日重新冲过上限，之后到 16 日净亏损一直把它顶在那里。质押者 12 日拿到 360 万美元，13 日 420 万，14 日 540 万，15 日 670 万，16 日 500 万。之后 17 日 80 万，18 日 210 万，19 日前十个小时 7 万。
上限是个悬而未决的问题。团队宣布 10 月 17 日翻倍到 1000 万美元。追踪器每五分钟从合约读一次 stakerCap ，每次读到的都是 500 万美元，包括 19 日 09:30。如果真的提上去，池子要先进约 530 万美元净亏损才会再溢出，按 17 到 19 日的速度，要四五天没有溢出。
收益率，现在有价格可以对照了
现在直接亏钱挖 1000 枚 PAPER 要 91 美元，开盘时是 10 美元。对敲的人一组仓位只亏掉记账亏损的约 13.7%，成本约 12.5 美元。永续给 1000 枚 PAPER 的定价是 24.3 美元。
最近 24 小时的分红年化是每枚 0.086 美元：按永续价格算 352%，按直接亏钱的成本算 94%。最近 7 天（包含第二波的尾巴）年化每枚 0.197 美元，按永续价格算 812%。也就是说，永续价格相当于最近一天分红的约 100 天，或上周分红的 45 天。这个差距就是市场对收入衰减速度的判断。
▲ PAPER 质押收益率：对照挖矿成本与永续价格
多久回本
只看现金，没有哪一天进场的人回本：首日亏钱的人拿回 0.58 倍，11 日以后每一批都在 0.15 倍或以下。把 PAPER 按永续价格算进去，情况就不一样了：首日的人到了 2.2 倍，11 日的人 1.0 倍。12 日以后直接亏钱的人都还没回本，从 0.83 倍一路降到 0.27 倍。对敲的人回本线约 0.14 倍，每一批都过了线。按 0.024 美元算，最便宜的挖法又能赚钱了，这就是第四部分要讲的。
▲ 按亏损日期的回本倍数
减产和活跃度
活跃度跟着挖矿回报走。每小时成交量，头十个小时 560 亿美元，11 到 12 日 75 亿，13 到 16 日 36 亿，17 日 23 亿。每一次转折都对得上挖矿回报的变化：第二波发生在挖矿率从约 26 降到 13、上限即将提高之前；17 日的下跌正好是上限本该翻倍的那天；18 日永续价格一涨过挖矿成本，量就起来了。
每一美元成交留下的抽水也跟着变：首日 0.50bp，11 到 12 日 0.21 到 0.34bp，13 到 15 日 0.61 到 0.76bp，17 日 0.13bp，18 日 0.37bp。这和对敲的机制吻合：一组对敲里总有一条腿全亏，另一条腿还要被打折，所以刷得越凶，每美元留下的抽水越高。
▲ 每单位成交量的净亏损
上线 Hyperliquid
上的是什么
para:PAPER 是 Paragon 的永续合约。Paragon 是 Hyperliquid 上的 HIP-3 部署方（dex 名 para ），这个市场不是 Papertrade 开的，也不是 Hyperliquid 官方开的。Paragon 在 HIP-3 竞拍里花了 570.98 枚 HYPE（约 4.5 万美元）拿下 PAPER 代码。
· 这是盘前市场：最高 3 倍，只能逐仓，之后会转成标准永续。
· 预言机是它自己标记价格的 8 小时 EMA，初始值是 Paragon 定的上线参考价 0.012 美元。
· 它和 Papertrade 之间没有任何连接。PAPER 不能转账，没人能交割，也没有现货可以套利。
10 月 18 日 UTC 11:00 开盘，当时持仓约 3 万美元。
走势
开盘后一个小时停在 0.012 美元的参考价，正好在对敲挖矿成本（0.0125 美元）附近。然后开始拉：13:00 到 0.023 美元，13 点那一小时最高 0.0352 美元，19:00 最低 0.0198 美元，之后一直在 0.0243 美元左右。24 小时成交 1390 万美元，占 Paragon 全部成交的 70%。持仓 2.035 亿枚，约 500 万美元。资金费率接近零。
按 0.0243 美元算，86.9 亿枚对应市值 2.11 亿美元，127 亿枚上限对应 3.08 亿美元。
▲ para:PAPER 价格与成交量
价格对挖矿的影响
0.024 美元时，对敲的人花 0.0125 美元挖到的 PAPER，永续给的价格差不多是两倍，挖矿又划算了。上线前 24 小时毛亏损每小时 30 万美元，上线后 11 个小时升到每小时 80 万美元。质押者 17 日拿到 80 万美元，18 日 210 万美元。到 19 日热度退回每小时 35 万美元。
这笔套利平不掉。你可以便宜挖 PAPER、在永续上开空，但永续只有约 500 万美元持仓、最高 3 倍，而且永远交割不了。持有人也没拿它对冲，至少没用同一个钱包。前 300 大持有人（合计 71% 的供应）里，只有 6 个在 para:PAPER 上开了空单，合计 2000 万枚，相当于他们持仓的 0.3%；另有 5 个开的是多单。
▲ 永续上线前后的毛亏损与质押分红
这个价格意味着什么
· 这是第一个能给 PAPER 定价的数字，它说 PAPER 值对敲成本的约 2 倍。
· 它很薄，而且自我循环：预言机是市场自己的 EMA，杠杆 3 倍，500 万美元的持仓在给一个 2.11 亿美元的代币定价。
· 它多了一个反馈回路：永续价格越高，挖矿越划算；挖得越多，亏损和质押分红越多；分红又支撑价格。这个回路会自己变弱，因为 H 越来越高，每亏一美元挖到的 PAPER 越来越少。
看多：不用本金的流动性
先承认它做对的地方。这套设计是新的，九天下来依然照它说的在跑。庄家没募一分钱，首日扛住了一次 250 万美元的抽血。大家担心会把赢家困住的队列，在每五分钟一次的快照里一次都没出现，公平启动在链上也查得到。
看多最有力的理由在结构上。所有规则都偏向同一边：亏是全亏，赚要打折，爆仓还提前。交易一多，交易者整体一定输多赢少，池子会自己满起来。数据也对得上：开盘以来 212 个小时里，交易者整体只有 41 个小时是净赚的，加起来 370 万美元，其他 171 个小时都在亏。
换个角度看，这是一种从交易里长出来的流动性。别的永续上线方式都得先掏钱：订单簿要有做市商；GMX 的 GLP、Jupiter 的 JLP 这种预言机定价池，要有存款人去接每一笔对手盘，而且人家要收益；在 Hyperliquid 上开 HIP-3 市场要质押 50 万 HYPE，之后还得自己找做市商。Papertrade 的池子从 0 开始，开盘约 70 分钟就顶到了 500 万美元上限，12 日以来离上限从没超过 80 万美元，没有种子资金，也没有 LP 激励。
再往前想一步，它可以变成无需许可发永续的模板。一个市场只需要两样东西：读得到的价格，加一个池子。文档里已经写了任何 Hyperliquid 永续都能上，HIP-3 也算。等有了部署工具、每个市场单独一个池子，任何人都可以像在 pump.fun 发币一样发一个永续。
天花板在价格源。0x2025 只花了 5.2 万美元左右手续费，就把 ETH 推了 0.12%，薄一点的 HIP-3 市场更便宜。要做成无需许可的版本，每个市场的持仓上限得和它预言机盘口的深度挂钩。
可能出问题的地方
· 代币领的是未来的亏损，而亏损是一波一波来的，跟着挖矿回报走。12 到 16 日质押者拿到 2490 万美元，17 日只有 80 万。17 日是我们唯一一个没有挖矿理由的日子，质押者拿到的只有前一天的六分之一左右。
· 越晚进来越贵。现在亏 1 美元只换 10.9 枚 PAPER，开盘时是 100 枚，上限的 69% 已经发出去了。对敲在增加供应，却没给 LP 带来现金。PAPER 一旦能转账，除了对敲的人，对谁来说直接买都比亏钱去挖便宜。
· 预言机只看一个数：单一的买一卖一中间价，没有 TWAP，没有偏离熔断，而在 Hyperliquid 上几百万美元就能把 ETH 推动 10 到 20bp。Limxn6 还提到，一组双腿对敲碰上价格跳空，相当于白拿一张跨式期权，这条尾巴由 LP 扛。
· 中继器可以审查。它按单子大小排序，外面没法审计，中继器和强平 keeper 又都是团队在跑。
· 最主要的价格信号没有锚。 para:PAPER 不需要 Papertrade 有任何变化，就能改变挖矿激励和市场叙事。团队自己宣布的上限调整也没有执行，质押者没法靠公告预测自己的收入。
池子比以前安全。现在持仓 5.29 亿美元、净多 6400 万美元、池子 470 万美元，BTC 和 ETH 要从这些仓位的开仓价一起涨约 3.7%，欠赢家的钱才会超过池子加上输家的保证金。首日这个数字是 0.7%。过去一周最接近的一次是 15 日的 2.2%，BTC/ETH 单小时最大振幅是 4.3%。
▲ 打空池子所需的价格波动
结论
机制上，它兑现了承诺。庄家没募资，九天来一直付得起钱，没有一个赢家排过队，86% 的净亏损还回给了质押者，而质押者基本就是亏钱的那批钱包。
当收益产品看，PAPER 领的是一份只要挖矿划算就会一阵阵涌出来的溢出，加上 1% 的手续费分成。它现在有价格了，薄薄的永续上 0.024 美元，大约是对敲挖矿成本的两倍。
只要这个差价还在，永续就在付钱让人去亏，亏损再喂给质押者。差价一旦消失，收入就回到纯 1000 倍赌博能留下的水平：17 日是唯一一个平静日，质押者那天拿到 80 万美元。
接下来要看的：
· PAPER 开放转账。这是路线图的第四阶段，没有时间表。有了现货，永续就有了锚，刷量的人也能卖了。
· 1000 万美元上限。真提上去，溢出会停好几天。
· 上新市场。文档说任何 Hyperliquid 永续都能上。新市场带来新输家，这是唯一能往水箱里加水的东西。
· 永续的持仓量。500 万美元撑不起真正的对冲。如果涨上去，可以预期持有人会去开空。
· 挖矿率。现在是 10.9。毛亏损每再增加 1 亿美元，挖矿率就再降三分之一以上，挖矿要划算，PAPER 的价格就得越来越高。