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5 月 14 日，Native Markets 宣布把 $USDH “卖给” Circle 和 Coinbase 的 CC 组合，8 月的短暂运营，NM 直接拿钱走人。
而 CC 组合不仅要收购 $USDH，还要参与 $HYPE 质押，以及分润给 Hyperliquid 生态。
Hyperliquid 团队成功上演两次“空手套白狼”：
第一次：只赋予 $USDH 正统性，NM 负责发行、储备和合规。
第二次：为流动性确定 AQA（标准报价资产）吸引力，CC 为 50 亿美元存量业务下场接盘，HL 成为 $USDC 唯一 DEX 分润渠道。
流动性局中局
回到 $USDH 拍卖起点，为何是 Native Markets 取得胜利？如今看来疑点重重。
这一切，只能去 Hyperliquid 团队的思路去找，NM 很有可能只是工具人。
十分奇怪，Perp DEX 的报价资产，要和流动性同步启动，且会深嵌在整个生态底层。Hyperliquid 官方在 $USDC 已经 Arb 桥接、推进 HyperEVM 原生部署的进程中，突然搞 $USDH 拍卖非常莫名其妙，如果真的只是为了 $HYPE 质押和分润，完全可以和 Circle 商谈。
从事后看，尤其是 2025 年 7 月的时间节点，Circle 答应给 Bybit 分润，可能是一切历史的起点。在此之前，Circle 只跟 Coinbase 以及 Binance 有过此类合作协议，尤其是 Coinbase 甚至拿走过半的 $USDC 发行利润。
要知道，Coinbase 的流动性远不如币安，Circle 此举无疑是签署“不平等条约”。事实上，2023 年 CC 组合真有合作协议：
Circle 获得 $USDC 所有权，Coinbase 仅保留部分股权；
Coinbase 获得自身平台 $USDC 全部利息，外加剩余 $USDC 利息 50%。
该合约三年为期，到期自动延期，除非有一方提出修改条款。
读懂这一条款，就可以明白 Coinbase 对 Circle 的巨大影响力。在早期（2019 年～2020 年），USDC 依靠 Coinbase 才能在 USDT 阴影下苟活，代价是“交出部分灵魂”。
2023 年，Circle 筹备上市，为了和 Coinbase 和平分手，不得已出此下策，好歹是结束 Coinbase 的独占期，USDC 才真正走向链上和支付赛道。
彼时，USDT 占据绝大部分链上转账和交易所报价资产市场份额，USDC 为了进入成熟市场，付出代价可谓高昂，比如 2024 年一次性支付给币安 6000 万美元合作费。
Coinbase 也不能白拿钱，自己流动性不足，为了避免 USDC 被币安拐跑，这才促成 USDC 和 Bybit 的分润协议。第二大离岸所和第一大合规所，依然是熟悉的连横阻击世一所的六国故事。
多说一句，Paxos 的 USDG 也是联合 @krakenfx 和 @okx，Ethena 的 USDe 也是和 CEX VC 签署合作协议。
既然如此，擅长主动做市的 Hyperliquid 在 2025 年 9 月宣布 $USDH Ticker 竞标，巧妙利用市场压力，让 Circle 和 Coinbase 做出回答。即使 NM 竞标成功，也并未获得任何流动性扶持，在 HyperCore 核心报价资产上，USDC 依然占据绝对主流。但这不重要，USDH 的存在，本身就是对 CC 组合的精神压力，随着 HIP-3 的爆发，这种压力与日剧增。
Hyperliquid 把流动性当成武器，退能吸引 NM 入局，进能以 NM 吸引 CC 组合入局。
正统性顶中顶
在 NM 拍下 $USDH、木已成舟后，Hyperliquid 团队仅仅利用“正统性”就换回 1 亿美元报价资产，并且吸引 USDe 等质押 $HYPE + 流动性部署外来稳定币。
这是一个胆小鬼游戏，所有人都知道 $USDC 作为报价资产对于维持整体流动性而言意义重大，但是 Hyperliquid 是在流动性“碎片化”和 CC 组合优惠力度之间对赌。
观察 CC 组合的条件，不可谓不坦诚：在 @circle 和 @coinbase 分别质押 50 万枚 $HYPE 之外，还承诺将 USDC 利息 90% 以上分给 Hyperliquid 生态（NM 时代也只有 50% 回购 $HYPE 配额）。这也体现 Coinbase 的重要性，Circle 自己都无权决定如此高昂的门槛费，但是 CC 赌的是规模效应，尤其是阻击 USDT 向链上蔓延的趋势。
在 4 月 16 日，Drift 的自救计划中，$USDT 发行方泰达为其提供 1 亿美元的信贷额度用于恢复流动性，但条件是 Drift 转向 USDT 作为报价资产。这就不奇怪了，USDT 虽然在 CEX 和支付领域压制 USDC，但是从来没放弃过链上 DeFi 的进军机会。
在 Hyperliquid 和 CC 组合的默契外，NM 团队也很耐人寻味，他们为何会愿意当演员，配合这次演出？最有可能的答案是：他们的利益和 $HYPE 代币对齐（Aligned），并不是那么和 $USDH 绑定，最终上演了一出好戏。
观察下 NM 团队的创始人履历和主营业务，你会有个十分神奇的发现，他们似乎和 Native Markets 这家公司关系不是很大，而和围绕 $HYPE 的各个利益相关方关系很大。
虽然 MC Lader 是 CEO，但是 Max Fiege 更常被视为核心人物，原因并不复杂：他不仅真做过稳定币 Liquity，还和 $HYPE DAT 公司 @hyperion_xyz 关系紧密。最巧的是，他是从 25 年 6 月担任 Hyperion 战略顾问，随后才发起 Native Markets 去拍卖 $USDH。
再看另一位联创 Anish Agnihotri，不仅和 $HYPE 早期投资方 @paradigm 渊源颇深（他是 Paradigm 最年轻研究员之一），你可以理解为这是 VC 的代表。
虽然 Hyperliquid 团队未在 $USDH 拍卖中投票，但是做市商如 CMI Trading 等均提前表态支持 NM 团队，佐证 NM 确实是 Hyperliquid 生态的「内部人士」。
就这样，$USDH 如期运行，如期结束，甚至可以理解为，NM 被收购对他们更为有利，因为 Circle 分润回购 $HYPE，这是年化 1.5 亿美元的新增买量。
在市场自发驱动下，Hyperliquid 生态推举 NM 拿下竞标赛，但是要注意，USDH 的正统性依然来自 Hyperliquid 官方，AQA（标准报价资产）的决定权也在 Hyperliquid 官方。
AQAv2 就此问世，不仅标志着 $USDH 结束历史使命，在无人关注的角落，$USDe 等 QA（报价资产）命运已经注定，只能沦为这轮游戏的配角。USDC 将成为整个 @HyperliquidX 生态唯一的“默认报价资产”，其余报价资产可以存在，但没有流动性，也没有正统性。
收放之间：
Hyperliquid 团队得到了分润和质押；
NM 团队获利退出；
CC 组合阻击了 $USDT；
只有自建报价资产受伤的世界达成。
结语
主动做市，一直是 Hyperliquid 的底色。
但能做到游刃有余，在每个市场节点顺水推舟，用最小的动能获得最大的效果，值得每个 Founder 逐帧学习。
并且，商场如战场，一不小心，就会如同 USDe，先被当成陪跑人，后被当成工具人，最终成边缘人。