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编译｜Odaily 星球日报 Azuma
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编者按：在上周一的财报电话会上，Strategy 首次提到“准备在必要时出售比特币以支付股息”，这一表态随即引发市场关于其“背弃信仰”的激烈讨论。
对此，Strategy 执行主席 Michael Saylor 最近在参加 David Lin 的播客节目时深度解析了做出这一决定的底层逻辑，并强调自己只是说“会卖出”，不代表会“净卖出”。Saylor 还提到，Strategy 正在利用比特币作为“数字资本”的极高增值属性，通过发行数字信用工具（如 STRC）实现套利，从而确保持仓规模的持续净增长。以下为该播客的全文内容（有删减），由 Odaily星球日报编译。
播客访谈
David Lin（主持人 A）： 我非常荣幸能与 Strategy 执行主席 Michael Saylor 共同主持这次激动人心的采访，与我共同主持的是 Bonnie Chang。我们将从 Strategy 最近发布的公告以及 Michael Saylor 在社交媒体上发布的动态开始。Bonnie，我们开始吧。
Bonnie Chang（主持人 B）： 上周你们宣布了一件事，震惊了全文。
Michael Saylor： 呃，你指的大概是我们在财报电话会议上的表态 —— 我们准备在必要时通过出售比特币来支付 STRC 股息。
Bonnie Chang： 我相信那是一个经过深思熟虑的决定，这背后的想法是什么？
Michael Saylor： 最重要的一点是，我们希望市场明白 比特币的资本收益（Capital Gains）可以用于资助信用股息 。当我们卖出 100 万美元的 STRC 信用产品时，我们转身就会买入 100 万美元的比特币。我们对比特币的预期是每年升值约 30%，实际上它的升值幅度接近每年 40%。我们可以剥离这部分资本收益中最初的 11%，将其作为股息支付。
市场一直困惑于我们会拿什么去支付股息？在历史上的大部分时间里，我们都是通过出售普通股（MSTR 股权）来支付股息的。 MSTR 的股权是比特币的衍生品，通常相较比特币存在溢价。因此我们当时卖出的是比特币衍生品，但有些人担心我们未来无法卖出股权。
接着就出现了一些空头言论，说我们必须卖出股权；还有一些言论说公司绝不会卖出其比特币。这些言论恶化成了 —— “好吧，如果他们不打算卖掉比特币，那比特币一定没有价值，他们永远卖不掉。如果他们卖不掉，那我们就不能把比特币计入资产负债表资产。”
如果你拥有价值 650 亿美元的东西，而人们却想把它估值为零，这可不太妙，对吧？我们不希望信用评级机构认为公司的资产为零。我们希望他们认为我们拥有 650 亿美元的资产。此外，网上还有一些“黑粉”不断抱怨这是庞氏骗局，因为我们通过出售股权来资助优先股股息。
我们想做的是强化这样的商业模式 —— 出售信用额度来投资比特币；随着时间的推移，这项投资的增值速度快于股息的累积速度；然后我们将资本收益变现，并支付股息。
我们认为，阐明这一点的最佳方式是明确“公司永远不需要出售普通股”，我们只需出售大幅增值的比特币来支付股息即可，这其实就是在利用资本收益支付信用股息。
我认为这就像一家房地产开发公司，它们会通过发行信用工具筹集资金，以每英亩 1 万美元的价格买入土地，进行开发，使其价值达到每英亩 10 万美元，然后将这种资本增值变现。你可以按每英亩 10 万美元卖掉土地，也可以在完全开发后出租，或者重新抵押贷款。没有人会质疑一家通过信用收入进行资本投资的房地产开发公司，而我们在比特币上做的是同样的事情，我们要确保市场理解这一点。
我曾因说“永远不要卖掉你的比特币”而闻名，这也是为什么当听说我们要卖的时候，互联网炸锅了，但如果我说得更精确一点，应该是“永远不要成为比特币的净卖家（Net Seller）”，只是“永远不要成为净卖家”听起来没那么好传播，也没那么朗朗上口。
我认为在这些时期，即使我们要卖掉 1 个比特币，我们也会再买入 10 到 20 个。所以，你谈论的实际上是一种“买入 10 个、卖出 1 个、净买入 9 个”的情况。在人们理解之后，这应该就不再是个问题了，但目前它还是个充满争议的话题。
Bonnie Chang：您能否解释一下，如何做到卖出 1 个比特币的同时买入 10 个？
Michael Saylor：可以。Strategy 最主要的比特币增持引擎就是 STRC。我们在 4 月份售出了价值 32 亿美元的 STRC，因此我们买入了 32 亿美元的比特币。而股息大约在 8000 万到 9000 万美元。所以，在这个我们融资了 30 亿的月份里，我们只需要拿出 8000 万或 9000 万来支付股息 —— 本质上，你是在买入 30 个比特币的同时，卖出 1 个。
我们的“盈亏平衡率”大概是 2.3%。这意味着，如果我们发行的信用债务等于我们比特币持仓量的 2.3%，那么即使我们卖出比特币来支付股息，我们也永远都会是比特币的净买家。 另一个点在于，如果比特币每年升值 2.3%，我们就能永久支付股息并持续创造价值，而且不需要出售任何普通股。
今年前四个月，我们已经售出了大约 50 亿美元的 STRC，照这个速度，今年的发行率将达到 15% 到 20%。只要公司在增长，它买入的比特币就会比卖出的多。我预计在未来的每一个月、每一个季度，我们都会是比特币的净买家。
Bonnie Chang：我还有一个问题。很多投资者近乎宗教般地信奉“永远不卖比特币”，你认为他们还应该遵循这个建议吗？
Michael Saylor：是的，我认为你应该成为比特币的“净累积者”。当我说“永远不要卖掉你的比特币”时，我的意思是，如果你要花费它去买某些东西上，请确保在花掉的同时也要补充它。
有很多加密货币或比特币信徒说他们想用比特币买去东西，我会说，那就补上消费后的缺口。不要成为比特币的净卖家，因为比特币是资本。每一年结束时，你的比特币都应该比开始时多。
打个比方，如果谷歌投入 10 亿美元建设数据中心，从而赚到 100 亿美元，那他们就净赚了 90 亿美元。这并不会导致美元市场崩溃，对吧？不会有人惊呼“谷歌卖掉了美元，去买数据中心”。美元会没事的，这也不会动摇谷歌的商业模型。他们花了 10 亿投资业务，这很正常，是理性的。有时你花钱是为了赚更多的钱。
所以，如果你花费 1 个比特币是为了赚 10 个比特币，我认为对比特币是有利的，对公司也有利……当股权资本市场的流动性不如比特币市场时，我们希望能够利用这个市场。
每当一家公司剥夺了自己的选择权，比如说“我们绝不会做某事”时，无论那是什么，最后的结果都会是后悔。举个例子，如果我们说我们“永远永远不会回购自己的股票，只会出售股票”，那么空头就会疯狂抛售我们的股票，一直压到 1 美元。当股价对比净资产（NAV）有巨大折价时，如果我们能回购，那些空头就有得亏了。通过利用他们的不理性，我们可以赚很多钱。
所以，我们在财报电话会议上真正表达的是 —— 我们会用 STRC 换 MSTR，也会用 BTC 换 MSTR，还会用 BTC 或 MSTR 来支付股息，我们会做任何符合公司最佳利益的事。但是随着时间的推移，我们预期自己会是一个比特币的净累积者。这并不会改变我们日常交易资产的方式。至于我们是卖出信用债、卖出股权还是卖出比特币资本，这将取决于市场情况和定价错误。
昨天我们说的另一件事是，我们准备好了回购我们的债券。目前我们的公司债交易价格很便宜，被低估了，所以回购它们是有意义的，而卖出它们则没有意义。我们不会卖出被低估的资产，我们会买入被低估的资产，然后对任何不透明的效率进行套利。如果市场知道我们会这么做，市场就会给所有这些资产一个公平的估值。这对所有这些工具的投资者都有利，归根结底，这是我们的受托责任。
David Lin：你最大的批评者之一 Peter Schiff 今天早上写道：“昨天，Saylor 承认 MSTR（MicroStrategy）会在需要时卖掉比特币来支付 STRC 的股息。我认为这种承诺是为了让所谓的庞氏骗局维持得更久。但我猜当那一刻到来时，他会选择暂停派息并让 STRC 崩盘，而不是让比特币崩盘。” 对此，你的回应是？
Michael Saylor：Peter 认为比特币是庞氏骗局。Peter 其实并不喜欢这个领域的任何东西。比特币是“数字资本”，而我们通过出售股权和信用工具来购买这种资本，从而创建了一家数字财务公司。我认为比特币会持续下去，因为它代表了以代币化形式存在的、拥有完整财产权的全球经济财富。
我们在此之上构建了一个信用工具 STRC，它只是剥离了波动性、降低了风险，并从数字资本中提取或“蒸馏”出收益。如果你不承认比特币是合法的，你就永远不会承认其之上的任何衍生品是合法的，但对于那些相信比特币可以代币化形式存储经济财富的人来说，我们所做的事情非常直接。
STRC 采用了超额抵押模型，每 5 美元的比特币，卖出 1 美元的信用债，而这 1 美元的信用债有明确的收益率。有很多相信比特币是合法资产的人，他们只是受不了它的波动。他们不想把秋天要给孩子交学费的钱投进比特币，因为他们 12 周后就要付账。所以对他们来说，数字信用非常有意义，因为本金会受到保护，会更稳定。此外，他们还能通过 STRC 能拿到 3 到 4 倍于货币市场的收益，这正是比特币优于其他资本资产的特质，让我们能够支付这种高额的股息收益。
David Lin： 这是一个我想请教你的理论，之后我会交还给 Bonnie。一些交易员注意到，每当 STRC 发放股息时，除息价在一段时间内（可能是一两天）会低于平价（Par）。一旦它达到平价，那就是 Strategy 去买入比特币的时候。所以，他们开始通过在 STRC 达到平价前买入比特币来“抢跑”，押注你和 Strategy 会在平价时买入比特币。你能对此发表评论吗？
Michael Saylor：在接近股息日时发生的情况是，对 STRC 的需求非常巨大，因为在那个记录日之后会有大约 90 美分的股息。因此，在记录日之前会有数十亿、数百亿美元的 STRC 交易，而在记录日后的第二天，它的交易价格会下跌 60 或 70 美分，然后在接下来的一两周内逐渐恢复到平价。
所以那是正常的。那些人都是套利者，他们的想法是，只需让资金每年占用约 12 天左右，就能捕捉到大概 42% 的年化收益率。他们有自己的计算逻辑。这挺好，对我们也有好处，因为它创造了流动性和参与度，这种情况会持续下去。
至于第二个想法，你能在比特币市场“抢跑”吗？比特币衍生品市场每天有 500 亿美元的交易量。所以，我不认为有人有足够的资本能撼动那个市场。
我的看法是，比特币有点像“科技资本的平方”，驱动比特币市场的因素是贸易战、热战、外交政策、国家局势以及霍尔木兹海峡的伊朗局势，然后是货币战争 —— 比如我们是否预期 SOFR 会降到 200 个基点，或者收益率曲线是否正在被扭曲。你可以看到，现在我们处于一个相当紧缩的货币环境中，所以这些宏观因素才是比特币的主要驱动力。
我可以告诉你一个事实，我们曾在一小时内买入 1 亿美元的比特币，它并没有波动价格；我们曾在一小时内买入 2 亿美元的比特币，它也没有波动价格；我们曾在一小时内买入 2 亿或 3 亿美元然后停止，价格反而上涨了。
所以，没有人有足够的力量去推动比特币的价格表现……好吧，如果你打算在一个下午向市场投入 300 亿美元，或许可以。但我花了很多钱，我们买入的比特币比我认识的任何人都多，我们可能已经购入了价值 620 亿美元的比特币。我相信这是一个全球市场，有其自身的动力。
所以，那些关于我们能影响价格的说法其实是在抬举我们，但我并不这么认为。
Bonnie Chang： 为什么你买了这么多比特币，却说价格纹丝不动？
Michael Saylor： 因为市场流动性极其充沛。假设我今天要买入 10 亿美元，即便如此这也只是 500 亿交易量中的 1/50。
如果你去问那些交易员，他们会说现货市场的单日交易量有时是 200 亿美元，衍生品市场有时高达 800 亿美元。在这样一个流动性深厚的市场里，1 亿美元算什么呢？这就是它的特别之处。在周末，如果你想以 20 倍杠杆下 10 亿美元的头寸，你完全可以在比特币市场做到；如果你想在一小时内获得 10 亿美元的信用额度，你也可以在比特币市场做到。
我确实认为宏观因素在驱动比特币，而有时比特币也有自己的生命力。微观因素也在驱动着它，我指的是行业因素，比如数字信用的形成、银行信贷的形成，以及投资者对比特币资产的情绪，这些都在驱动市场。但我认为比特币比我们所有人都强大，而这正是我们对它有信心的原因 —— 因为没有任何一个单一的参与者能够支撑它或阻碍它。
David Lin： 如果霍尔木兹海峡在可预见的未来保持关闭，几种力量将会交织。首先，有人说通胀压力将持续存在；第二，美联储可能最终需要降息，因为他们被高通胀困住了。那么，流动性最终会发生什么？如果美联储持续受困，比特币会发生什么？
Michael Saylor： 我认为当你面对紧缩的货币政策、全球贸易的高度紧张，以及由于外交政策或战争（无论是在乌克兰还是伊朗）导致的高地缘政治紧张局势时，所有这些都在某种程度上具有约束力，它们是逆风（Headwinds）。我认为当这些因素反转时，它们会变成顺风。
但无论如何，比特币都会缓慢爬升（Grind up），这是因为矿工每年的有机供应量大约只有 100 亿到 120 亿美元，每天只有 450 枚比特币。你自己算算就明白了。然后，每当我们筹集到另外 100 亿美元的资本，我们就买下了全年的供应量。所以，如果一家银行创造了 100 亿美元的信贷，那是“车轴转了一圈”；如果我们卖出 100 亿美元的 STRC 数字信用，那是“车轴转了第二圈”；当 100 亿美元流入 IBIT（贝莱德的比特币现货 ETF）时，那是“车轴转了第三圈”。
所以，资本流动、数字信用、数字资本包装工具以及银行信贷，所有这些都在推动着市场的基本面，而且这些全都是积极的。无论宏观因素如何，你都会看到持续的采用。宏观风向的作用只是，当我们本该爬升 30% 时，顺风会让我们激增到 50%，而逆风则会在某种程度上减缓我们的速度。
David Lin：你对比特币的逻辑有变化吗？
Michael Saylor： 没有改变。但我会说，现在已经很明确比特币是“数字资本”了，且在过去的 12 个月里，有一件事变得非常清晰 —— 比特币的杀手级应用之一就是数字信用（Digital Credit）。
很多人都在想，一个价值 1.5 万亿美元、每天交易额数百亿美元的资产类别，其杀手级应用是什么？答案是就是作为信用的抵押品。既然数字资本是表现最好的资本资产（事实也的确如此），它的表现超过标普 500 指数两到三倍，那么顺理成章，我们就可以在这种资本资产之上创建表现最好的信用资产。
我们在过去一年中看到的是，STRC 是流动性最强的信用工具，它是整个市场上流动性最强的优先股，也是市场上规模最大的优先股。它拥有最高的夏普比率（Sharpe ratio）。我们成功创造了一种夏普比例为 3、派息率为 11% 到 12% 的工具。
股票中夏普比率最高的是英伟达（Nvidia），大约是 1.7；标普 500 大约是 0.9……没有一个能超过 1，即使是你所能找到的最顶尖的对冲基金，其夏普比率也无法超过 2.2。
所以，数字信用实际上拥有比公共资本市场中所有其他金融策略和所有公开交易工具更好的风险调整后收益。12 个月前我还无法告诉你这些。但现在逻辑通了 —— 如果比特币是表现最好的资本，那么由比特币支撑的可转换债券就会成为表现最好的可转债，而像 STRCh、 这样的信用工具就会成为表现最好的优先股。
顺便问一下，你知道我们今年占了优先股市场的多少份额吗？
Bonnie Chang： 我猜超过 70%？
Michael Saylor： 今年全美国 60% 的优先股都是由我们发行的。去年和今年，我们是全美最大的信用发行方。我们振兴了优先股市场，STRC 实现了爆炸式增长。
所以，我认为新颖之处在于“数字资本驱动数字信用”这个理念。正如你在节目中看到的，数字信用是通往数字货币的垫脚石。因为现在出现了一大批与美元挂钩、能支付 8% 或 9% 收益率的稳定代币（Yield coins/tokens），Apex 创建了一个，在 8 周内从 0 增长到 3 亿美元；Saturn 创建了另一个，在 6 周内从 0 增长到 1.1 亿美元。
在数字资产、加密货币和传统金融领域，出现了一场由数字信用驱动的创新大爆发。而比特币正是让数字信用成为可能的基石，这可能是今年最令人兴奋的事情。
Bonnie Chang： 最后一个问题。是《穿上太空服去旅行》（Have Space Suit—Will Travel）激励你去了 MIT 吗？让我们回到 MIT 之前，回到这本书和比特币之前。对年轻的自己说点什么吧。
Michael Saylor： 你知道吗，我上一年级时，我父母想激励我，他们告诉我每读一本书就给我 10 美分。我当时有漫画成瘾症，我记得漫画书是 25 美分一本。所以计算结果是，我必须读两本半“正经书”才能换到一本漫画书，我动力十足。
那个夏天我读了大约 100 本书，我会去图书馆，一次借 10 本。后来我发现了科幻小说，发现了海因莱因（Heinlein）、克拉克（Clark）和阿西莫夫（Asimov），我在三年级之前就读了《月亮是一个严厉的女人》（The Moon is a Harsh Mistress）和《穿上太空服去旅行》，到三四年级时，我已经把它们都扫了一遍。
我会说，阅读这些科幻小说驱动了我的智力发育。小学里的男孩子是非常容易受影响的。我记得在《穿上太空服去旅行》里，主角是一个阿尔法男性。他修理了一件太空服，被飞船接走，在宇宙中遨游，并从“虫眼怪物”手中拯救了人类。拯救人类的奖励是什么呢？他获得了 MIT 的全额奖学金。我当时想，如果 MIT 对那个拯救人类的英雄来说都足够好，那对我来说大概也足够好。所以，哪怕天崩地裂，我也要去那里。
David Lin： 如果马斯克邀请你去火星，你会接受吗？
Michael Saylor： 那取决于他提供什么样的载具带我去。